Про монетарну політику, зарплату та інфляцію

За оцінками НБУ, середня реальна заробітна плата за підсумками року зросте на 14%. І на думку цього ж НБУ, саме цей фактор зчинив основний тиск на приріст цін в економіці в поточному році.

Розберімося, чи дійсно це так.

Перш за все, слід розуміти, що інфляційний тиск чинить не середня заробітна плата, а загальний рівень оплати праці, отриманий усіма найманими працівниками. Тобто слід враховувати рівень безробіття, рівень зайнятості, рівень міграції, а також рівень мобілізації до лав ЗСУ. За оцінками Мінекономіки Фонд оплати праці найманих працівників і грошового забезпечення військовослужбовців за 2024 рік складе 2,3 трлн грн. Це в реальному вимірі вище рівня 2023 року на 4,1%. Тобто загальний приріст реальних зарплат уже є суттєво нижчим приросту середньої зарплати й лише незначно перевищує очікуваний приріст реального ВВП (+3,9%). 

По-друге, слід враховувати, що інфляційний тиск можуть чинити лише гривневі кошти. Якщо населення з отриманих доходів витрачає значні суми на придбання іноземної валюти, то ці конвертовані кошти уже не можуть бути використані на купівлю споживчих товарів та послуг за "гривневими" цінами. Гривневі ціни можуть "розганятися" лише гривневими коштами.

За 10 місяців 2024 р. населення викупило іноземної валюти на 9,6 млрд. дол. (нетто), що утричі більше, ніж торік. Якщо із загального Фонду оплати праці (з врахуванням виплат військовослужбовцям) змінусувати нетто-купівлю валюти населенням, то виявиться що гривневий фонд оплати праці у 2024 р. зменшився на 5,6%, а реальний фонд оплати праці (за мінусом інфляції) – аж на 11%!

Читайте також: Поводження НБУ з обліковою ставкою оплачується коштом держбюджету

Іноземну валюту купують не тільки наймані працівники, але й дрібні підприємці та пенсіонери. Припустимо пенсіонери та підприємці купили 1/3 усієї іноземної валюти. Однак, навіть у такому разі зменшення реального гривневого фонду оплати праці складе 6%! Тобто у 2024 році обсяг "зарплатної" гривні на руках у населення помітно зменшився!

Щобільше, у 2024 р. зменшилася не тільки кількість "зарплатної" гривні. У 2024 р. зменшився загальний обсяг гривні в економіці! В економіці 2024 року просто був відсутній той "гривневий навіс", який би, згідно з економічною теорією, мав би призводити до росту цін.

За даними НБУ, нетто-залишок гривні в обігу за 10 місяців 2024 року зменшився на 74 млрд грн! (в т.ч. готівкова гривня зросла на 36 млрд грн, а безготівкова – скоротилася на 110 млрд грн.). 

Основна причина зменшення кількості гривні – ажіотажний попит на іноземну валюту. У 2024 р. населення, банки та бізнес скупили стільки іноземної валюти, що це навіть перекрило фіскальні вливання гривні в економіку. "Завдяки" політиці валютної лібералізації та запровадженню гнучкого курсоутворення було повністю розбалансовано валютні очікування  населення і бізнесу, які гасяться колосальними валютними інтервенціями НБУ. Гнучке курсоутворення і валютна лібералізація роблять свою справу. 

Тобто в українській економіці 2024 року відсутня навіть теоретична можливість приросту цін коштом зарплат, оскільки відсутнє збільшення гривні в економіці за наявності приросту реального ВВП (на 4,5% за 9 місяців). Фундаментально це означає посилення монетарної жорсткості, оскільки оборот більшої кількості товарів та послуг повинен обслуговуватися меншою кількістю грошей. В таких умовах інфляція попиту стримується на фундаментальному рівні.

На додаток, не кожен приріст гривні в обігу здатен розганяти інфляцію. У випадку спрямування додаткової гривні через продуктивні канали (створення робочих місць та виробничих потужностей, в яких буде замикатися нова гривня) приріст цін може гальмуватися або навіть бути відсутнім зовсім. В економічній історії є багато таких прикладів (США 1942-1945, Ізраїль 1967-1970).

В Україні ж наявна гривнева маса зменшилася як на руках у населення, так і в економіці загалом.

Чому ж тоді зросли ціни в Україні? Інфляція в Україні зросла переважним чином через ріст витрат – на дизельну енергію, на девальвацію гривні, на тарифи. Інфляція України – це інфляція ДДТ (девальвація, дизель, тарифи), а не інфляція зарплат.

За оцінками Мінекономіки, "небазова" інфляція (тобто інфляція, що викликана адміністративно, або в інший неринковий спосіб), суттєво випереджає загальний показник інфляції та складає +11,7% в річному вимірі. 

НБУ по-своєму трактує аналітику. Вкиди про "зарплатну" інфляцію — це цілеспрямована дезінформація з метою проведення вигідної банкам монетарної політики.

Читайте також: Фінансова система на порозі некерованої девальвації

Чому це відбувається?

Загалом монетарна політика НБУ набула ультражорстких ознак з початку 2023 року:            

• рівень облікової ставки було підвищено значно вище інфляції та темпів реального ВВП;
• запроваджено 3-місячні депозитні сертифікати з дохідністю вище облікової ставки НБУ, що здійснювало додатковий вплив на вилучення грошової маси з реального сектору економіки. У результаті відбулося суттєве стиснення грошової маси:  за період війни грошовий мультиплікатор скоротився з 2,5 до 2,0, що означає зниження рівня фінансового посередництва банків в економіці. Наприкінці 2024 р. грошовий мультиплікатор почав покращуватися. Це пов'язане з розширенням інвестицій банків у ОВДП (через умовно примусовий інструментарій бенчмарк-ОВДП), а також з активізацією вкладання коштів банків у придбання іноземних активів (боргових ЦП тощо). Загалом, рівень мультиплікації близько 2,0 – це дуже низьке значення порівняно зі світовою практикою (Польща – 3,2; Росія - 3,9; Грузія – 3,3). За 2022-2024 рр. реальна ставка кредитів (за мінусом інфляції) зросла з 0 % до 11 % річних, що стримує надходження позикових коштів з фінансового в реальний сектор.  

Рівень банківського кредитування упав нижче 15 % ВВП станом на жовтень 2024 року. Україна має найнижчий у світі рівень банківського кредитування серед країн з ринками, що формуються (Чехія – 70 %, Польща – 60 %, Грузія – 80 % ВВП). Звичайно, тут очевидний і вплив війни.  Близько 30 % кредитного портфеля банків припадає на пільгові кредитні програми Уряду, які потроїлися за час війни. Без їх врахування падіння рівня банківського кредитування є ще суттєвішим.

Надміру висока облікова ставка спричиняє звуження обсягів кредитування та підвищення кредитних ризиків бізнесу.

Надміру високі процентні ставки спричиняють необґрунтоване розширення фіскального дефіциту та дестабілізацію динаміки внутрішньому боргу. Ставка обслуговування портфеля внутрішнього боргу вдвічі перевищує темпи реального росту ВВП, тобто є значно вищою за темпи розширення податкової бази. 

За 10 місяців 2024 р. уряд залучив 165 млрд грн від нетто-розміщень ОВДП, сплативши 160 млрд грн процентів за обслуговування наявних ОВДП. Якби нові розміщення ОВДП з початку війни здійснювалися за фіксованою ставкою 10 % річних, то у 2024 р. витрати на їх обслуговування були б на 60 млрд грн меншими. 

 Уряд не в змозі отримати доступне фінансування з внутрішнього боргового ринку, оскільки НБУ вже 2 роки поспіль розміщує власні депозитні сертифікати за ставками, що суттєво перевищують рівень інфляції. В результаті в банківській системі накопичились гігантські обсяги вільної ліквідності (майже 720 млрд грн станом на 01.11.2024), при тому, що і державні фінанси, і реальний сектор гостро потребують доступного позичкового фінансування.

У результаті тривалого періоду жорстких монетарних умов (які майже безперервно тривають з 2018 р.), банки змогли суттєво наростити прибутковість своєї діяльності: 

• за час війни процентні доходи банків та прибуток до оподаткування зросли вдвічі; 
• процентні доходи банків, отримувані від держави, за час війни зросли втричі. Їх частка у структурі процентних доходів досягла 56 % (147 млрд грн за 9 місяців 2024 р.).

Під час війни банки суттєво розширили процентну маржу, що додатково збільшило прибутковість банків: у 2024 р. процентна маржа банків досягла 12,5 відс. п. за новими портфелями кредитів та депозитів. 

Розширення банківської маржі з’їдає значну частину початкового імпульсу облікової ставки та знижує ефективність монетарної трансмісії. 

Державні банки є більш активними фінансовими посередниками, ніж інші банки. На їх частку припадає більша частина виданих кредитів, при цьому процентна маржа державних банків є меншою, ніж в середньому по системі.

Пільгові кредити становлять понад 225 млрд грн і займають 29% в структурі банківського портфеля робочих кредитів, в т.ч. серед бізнес-кредитів – 38%, серед кредитів, виданих населенню – 10 %. 

Витрати уряду на компенсацію процентів в рамках пільгових програм склали близько 19 млрд грн за 10 міс. 2024 р. (в т.ч. за програмою "5-7-9" - 18 млрд грн). 

Кредити, видані бізнесу в рамках програми державних гарантій на портфельній основі досягли 71,5 млрд грн на 01.10.2024 (+7 % до початку року). 

Читайте також: Чому гальмується банківське кредитування

Під час війни пільгове кредитування стало ключовим інструментом банківського кредитування. Разом з тим, впровадження пільгових інструментів не повинне заміняти ринкові підходи функціонування кредитного ринку, за які несе відповідальність Національний банк.

Які висновки з цього можна зробити?

Жорстка монетарна політика призводить до стиснення грошової маси, гальмування роботи фінансових посередників та економічного відновлення. Вартість кредитних ресурсів є вищою очікуваних темпів росту виробництва, що обмежує залучення кредитів в економіку, знижує конкурентоспроможність реального сектору. Висока вартість кредитного ресурсу призводить до зростання кредитних ризиків. Обслуговування кредитів утруднене погіршенням перспектив економічного зростання. 

Висока вартість позичкового ресурсу обмежує можливості держави здійснювати стимулювальну політику підтримки реального сектора. 

Фінансове посередництво банків звузилося на тлі зростання пропозиції депозитів. Національні заощадження значною мірою "заморожуються" у банківській системі. 

Банківська маржа залишається високою, що дестимулює суб'єктів реального сектора активно вкладати кошти на депозитні рахунки та знижує ефективність початкового імпульсу облікової ставки. 

Прибутки банків суттєво зросли без адекватного нарощування послуг фінансового посередництва, що потребує уваги з боку фіскальної політики, однією з функцій якої є сприяння справедливому перерозподілу доходів економіки.

Спеціально для Еспресо.

Про автора: Богдан Данилишин, професор Київського національного економічного університету ім. Вадима Гетьмана, ексголова Ради НБУ.

Редакція не завжди поділяє думки, висловлені авторами блогів.