Валютно-курсова політика НБУ: прогнозованість чи хаос?

Спробуємо розібратися як перехід до нового ліберального курсового режиму вплинув на динаміку економічних процесів.

У жовтні 2023 року, реалізуючи стратегію пом'якшення валютних обмежень, Національний банк проголосив перехід від фіксованого обмінного курсу до так званої "керованої гнучкості" з метою "посилення стійкості валютного ринку, сприяння його кращій адаптації до внутрішніх і зовнішніх шоків та зменшення ризиків накопичення валютних дисбалансів". В економічній літературі цей режим має назву керованого плавання (managed floating).

Режим керованого плавання має свої переваги. Однак ці переваги реалізуються виключно в умовах, коли домінантну частину валютних потоків формують ринкові процеси, а війна чи інші структурні шоки не впливають на поведінку суб’єктів ринку. В таких ідеальних умовах попит і пропозиція валюти врівноважуються ринком, а роль центрального банку полягає в згладжуванні короткострокових сплесків попиту і пропозиції валюти, не порушуючи дії фундаментальних факторів.

Режим фіксованого обмінного курсу також має свої переваги. Це — передбачуваність валютного курсу, стабілізація валютних очікувань, сприяння торгівельній та інвестиційній діяльності, зниження витрат центрального банку на валютні коригування в періоди волатильності, полегшення інтеграції в рамках геополітичних об’єднань. Такий режим краще пасує умовам, коли економіка перебуває в стані турбулентності викликаної зовнішніми шоками чи проходить інтеграційний процес.

Економіка України, вочевидь не характеризується ідеальними ринковими умовами. Вагома частина валютних надходжень фінансується із зовнішньої допомоги, тобто має неринковий характер, а воєнні шоки деформують поведінку та стимули суб’єктів ринку (за 10 місяців 2025 р. зовнішня допомога склала 40 млрд дол. США, а експорт - 44 млрд дол. США).

Тому відмова від фіксації обмінного курсу в 2023 р. позбавила валютний ринок чітких орієнтирів, призвела до появи невизначеності на валютному ринку та дестабілізації валютних очікувань. 

Бізнес та населення суттєво наростили валютний попит, що змусило НБУ здійснювати додаткові валютні інтервенції НБУ для стабілізації. За час війни стабілізаційні валютні інтервенції НБУ склали вже 120 млрд дол., або 80% від отриманої міжнародної фінансової допомоги. Валютні інтервенції НБУ збільшилися з 27 млрд дол. у 2023 р. до 37 млрд дол у 2025 р., а це значить, що проголошена мета керованої гнучкості обмінного курсу – провалилась!

Особливо зріс валютний попит населення. Зараз близько 20% сумарних інтервенцій НБУ припадає на задоволення попиту населення, тоді як у 2023 р. на частку населення припадало 17%, а у 2022 році — лише 4%. 

Читайте також: Про гнучкість і керованість: що не так з курсовою стабільністю

Першою реакцією НБУ на невдачі своєї валютної політики було не її корегування, а звинувачення на адресу уряду. У 2024 р. НБУ почав комунікувати тезу, нібито фіскальний дефіцит Уряду роздмухує валютний попит. Нонсенс тут полягає в тому, що фіскальний дефіцит скорочується з року в рік (з 27% ВВП у 2023 р. до 22% ВВП у 2025 р.), тоді як валютний дефіцит, навпаки, розширився (з 17% ВВП у 2023 р. до 22% ВВП у 2025 р). Тобто драйверами розширення валютного дефіциту точно не виступають фіскальні чинники.

У 2025 р. НБУ вирішив припинити нападки на уряд та перейшов до корекції своєї валютної політики, фактично зафіксувавши обмінний курс за допомогою валютних інтервенцій. Фактично в Україні насаджено гібридну модель ручного управління валютно-курсовими процесами із непрозорими параметрами валютного курсу та мінімізацією впливу ринкових чинників. Реальним важелем управління в цій моделі стали не ринкові процеси, а продажі іноземної валюти центральним банком (валютні інтервенції). 

НБУ декларує, що  валютний курс "рухається в обидва боки", однак це не відповідає дійсності. Так, торік курс гривні девальвував на 14% при стабільному сальдо зовнішньої торгівлі, а у 2025 р. курс "керовано" залишається стабільним при зростанні торгового дефіциту на 43%. Це просто модуляція валютного курсу, а не його гнучкість! 

Обмінний курс гривні відображає не тренди валютного ринку і дію фундаментальних чинників курсоутворення, а рухається в межах адміністративно визначеного коридору, який відомий тільки НБУ (і то не факт що й НБУ собі чітко уявляє цей коридор).

Фіксований курс був номінальним якорем, якому довіряли учасники ринку. Інфляційна ціль – не стала і не могла стати новим монетарним якорем економіки, оскільки інфляція має переважно немонетарний (витратний) характер, а канали монетарної трансмісії залишаються слабкими та нерозвиненими. Як наслідок, учасники ринку не стали довіряти інфляційному монетарному якорю і просто наростили валютний попит.

"Керована гнучкість" курсу згенерувала в багатьох суб'єктів ринку очікування знецінення національної валюти, що погіршило їх бізнес-настрої. Від непевності майбутнього обмінного курсу гривні насамперед постраждала інвестиційна діяльність. 

Про курс який "не полетів у космос". НБУ полюбляє педалювати, що перемогою гнучкого валютного режиму стало те, що курс гривні "не полетів у космос", забуваючи про те, що "в космос полетіли" валютні інтервенції на стабілізацію цього валютного курсу. 

Читайте також: Облікова ставка НБУ: форма без змісту

Нацбанк перейшов до гнучкості курсу не "з позиції сили", не з позицій приросту експорту та продуктивності економіки, а з слабкої позиції прохача міжнародної допомоги. Експорт від початку війни постійно падає чи стагнує, про масштабне залучення іноземних приватних інвестицій можна лише мріяти. Постійно знижується коефіцієнт покриття імпорту експортом. Тому стабільний валютний курс гривні відображає не ситуацію в економіці України чи "геніальність" НБУ, а вплив геополітики.

Перебування на апараті штучного дихання міжнародної фінансової допомоги ставить валютний курс гривні в колосальну залежність від бажань і спроможності міжнародних партнерів підтримувати Україну у боротьбі з екзистенційним ворогом. Якщо обсяги зовнішнього фінансування критично зменшаться, а валютні резерви НБУ почнуть танути, стрімка девальвація гривні стане неминучою. І в цій ситуації ніяка "керована гнучкість" не  зарадить. 

Про довіру до гривні. НБУ стверджує, що ознакою стабільності валютних процесів є постійний приріст гривневих заощаджень. При цьому опускається той факт, що валютні заощадження зростають швидше за гривневі. Зокрема, за 9 місяців  2025 р. у гривневі заощадження (депозити та ОВДП) населення спрямувало лише 60 млрд. грн, тоді як у валютні активи (готівку, депозити та ОВДП) населення вклало 215 млрд грн (в 3,5 раза більше!). Очевидно, що така "довіра до гривні" є фантомною. Щобільше, джерелом приросту цих гривневих заощаджень є не робота економіки, а значний фіскальний дефіцит, який постійно підживлює гривневу ліквідність суб’єктів економіки. 

Світовий досвід. Узагальнення практики валютного курсоутворення в різних країнах свідчить, що більшість центральних банків добре усвідомлюють переваги прив’язки курсу національної валюти до твердої іноземної валюти та адекватно прораховують ризики плаваючого валютного курсу. 

За даними МВФ, зі 190 країн у 2023 р. тільки 32% країни мали вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий (гнучкий) валютний курс, а 68% країн практикували жорстку чи повзучу прив’язки. Щобільше, кількість країн, які віддають перевагу гнучким режимам валютного курсу з часом зменшується. Так, у 2005 році відсоток країн, які мали вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий курс дорівнював 47%, у 2016 р. цей відсоток зменшився до 37%, а у 2023 р. – до 32%.

Фундаментальна стійкість валютного курсу залежить виключно від росту конкурентоспроможності реального сектора, яка своєю чергою визначається інвестиціями та інноваціями. Однак, протягом останніх 10 років політика НБУ всіляко стояла на заваді кредитно-інвестиційного процесу. НБУ створив у сфері банківського фінансового посередництва умови подвійної монетарної та регуляторної жорсткості, які призвели до майже повної зупинки кредитного процесу та переорієнтації банків на державні активи (ОВДП і депсертифікати). Наслідком кредитно-інвестиційного голоду слало постійне розширення торгового дефіциту, який і так є переобтяжений імпортом оборонних товарів. 

Читайте також: Про ситуацію на валютному ринку та політику валютного регулювання

За 10 місяців 2025 р. імпорт товарів і послуг зріс на 14,6%, а експорт – скоротився на 4,5%. Імпорт перевищує експорт більше ніж удвічі. Згідно з даними платіжного балансу, найбільші обсяги відтоку іноземної валюти з країни за останні 12 місяців зафіксовано за такими каналами: 

• від'ємне сальдо зовнішньої торгівлі: 52,9 млрд дол. США; 
• приріст готівкової іноземної валюти поза банками: 9,9 млрд дол. США;
• виплата процентів/ доходів за позиками та інвестиціями: 7,3 млрд дол. США.

Валютні резерви країни поки що залишаються достатніми для покриття наявних валютних розривів, однак ситуація може швидко погіршитися у разі перебоїв з надходженням зовнішньої фінансової допомоги.

Крім того, слід враховувати, що за валових міжнародних резервів України обсягом  55 млрд дол. США зовнішньоборгові зобов'язання держави вже сягають майже 150 млрд дол. США, а ті кошти, що направляються на поповнення валютних резервів, мають здебільшого боргову природу. 

В таких умовах закінчення паузи з обслуговування зовнішніх боргів у 2027 р. і початок погашення зовнішніх офіційних позик, отриманих Урядом під час війни, суттєво збільшать тиск на міжнародні резерви НБУ. 

Валютні резерви, які формуються із зовнішніх позик (а не з експортної виручки чи прямих продуктивних інвестицій), не є надійною гарантією від валютних потрясінь у довгостроковому періоді.

Україна не зможе нескінченно довго користуватися масштабною підтримкою донорів. МВФ прогнозує, що після закінчення війни зовнішнє офіційне фінансування України в формі кредитів і грантів не перевищуватиме  12 млрд дол. на рік (при тому, що сума потреб у відновленні й відбудові складає понад  500 млрд дол. США). 

Валютний режим, що спирається на неринкові форми залучення валютних коштів, є крихким і вразливим до будь-яких потрясінь. А кардинальне зменшення міжнародної фінансової допомоги України у перспективі кількох років загрожує втратою керованості "гнучкого" курсоутворення або обвалом валютного курсу. 

Для уникнення такого обвалу НБУ варто було б не вправлятися у міфотворчості та красномовності, а долучитися до розробки реальної програми дій з відбудови економіки країни та відновлення її експортної спроможності, залучення продуктивних інвестицій та скорочення імпортної залежності. Роль Національного банку в програмних заходах повинна полягати не в декларуванні красивих фраз про інфляційне таргетування, валютну лібералізацію та гнучке курсоутворення, а в реальних кроках по запуску та відновленню банківських кредитно-інвестиційних механізмів економічного відновлення.

Спеціально для Еспресо.

Про автора: Богдан Данилишин, академік НАН України

Редакція не завжди поділяє думки, висловлені авторами блогів.