В Україні зростають споживчі ціни

Останні інфляційні тенденції засвідчують неспроможність монетарної політики НБУ впливати на рівень цін, який диктується витратними чинниками. Нагадаю, що облікова ставка НБУ утримується на рівні значно вище інфляції вже понад 2 роки (!), що не завадило інфляції постійно прискорюватися починаючи з березня 2024 року. 

Єдиним інструментом, яким НБУ міг стримувати інфляцію, був режим фіксованого обмінного курсу. З жовтня 2023 року цей режим було скасовано, що не дало очікуваної валютної стабілізації, а навпаки, призвело до дестабілізації валютних очікувань, надмірних розтрат валютних резервів та виникнення девальваційно-інфляційної спіралі.

Тепер уже однозначно можна стверджувати, що за підсумками року не справдяться ні інфляційний прогноз  уряду (7,9%), ні навіть актуалізований у жовтні прогноз НБУ (9,7%). Похибка інфляційного прогнозу НБУ на горизонті останніх 6 місяців становить 30%, що укотре підкреслює наявність проблеми з адекватністю застосовуваних НБУ прогностичних моделей.

Ключові фактори поточної інфляції лежать на стороні росту витрат і собівартості виробництва:

• здорожчання витрат на енергоносії через підвищення тарифів на електроенергію та вимушене використання дорожчих видів енергії (зокрема, дизельних генераторів);
• девальвація обмінного курсу гривні, викликана перманентним структурним дефіцитом валюти, посиленим поспішними діями НБУ з лібералізації валютного ринку;
• менш сприятливі погодні фактори, які спричинили підвищення цін на окремі категорії сільськогосподарської продукції.

Ринкові виробники вимушені переносити зростання проміжних витрат на ціни реалізації для того, щоб їх діяльність знаходилась вище порогу рентабельності. 

Поширення тверджень про те, що інфляційний тиск  посилився через прискорений ріст середніх зарплат, не відповідає дійсності. Нинішній ріст середніх зарплат (+16,2%) нівелюється високим рівнем безробіття (18%) та дефіцитом робочої сили, в результаті чого скупний обсяг "зарплатного" тиску  в економіці є невеликим (близько 38% ВВП). Крім того, варто врахувати, що у 2024 р. понад 20% фонду оплати праці пішло на купівлю іноземної валюти населенням, що відповідно прибрало гривню зі споживчого ринку. Якщо із загального фонду оплати праці (з врахуванням виплат військовослужбовцям) мінусувати нетто-купівлю валюти населенням, то виявиться, що гривневий фонд оплати праці у 2024 р. скоротився на 5,6%, а реальний фонд оплати праці (за мінусом інфляції) – аж на 11%! Таким чином ріст середніх зарплат в Україні не міг спричинити додаткового тиску ні на сукупний попит, ні на ріст цін.

Читайте також: Про монетарну політику, зарплату та інфляцію

На що, перш за все, слід звернути увагу при аналізі річної інфляції, так це на колосальну варіацію значень приросту цін в розрізі окремих груп товарів та послуг: від дефляції на 4-5% на цукор та товари легкої промисловості до інфляції у понад 60% за цінами на електроенергію та овочі. Відносно високе зростання цін (понад 20%) зафіксовано на яйця, вершкове масло, фрукти. Натомість майже відсутній приріст цін на м'ясо, паливо, послуги відпочинку, ряд комунальних послуг, предмети домашнього вжитку, побутову техніку.

Про що це говорить? Це говорить про те, що в нинішніх обставинах облікова ставка НБУ не впливає на фундаментальні тенденції інфляції. 

По-перше, у НБУ зараз немає жодного адекватно дієвого каналу монетарної трансмісії. Ситуація на кредитному, фондовому, валютному та депозитному ринках не дозволяє ключовій ставці посилати продуктивні імпульси, які б спричиняли зміни попиту на споживчих ринках. Імпульси застряють або у процентній маржі банків, або просто у нікчемній величині самих ринків.

По-друге, нинішній приріст цін диктується ростом витрат виробників, а не попитом. У різних категорій виробників структура витрат є різною, що призводить до різних корекцій тих чи інших кінцевих цін реалізації, не залежно від того, якою наразі є облікова ставка НБУ.

Другий фактор, на який слід звернути увагу при аналізі інфляції, — це динаміка змін обмінного курсу гривні. Частка імпортних товарів перевищує 50% в структурі споживчого кошика населення. За рік (листопад до листопада) девальвація гривні склала 14,4%, що відповідно вплинуло на споживчі ціни імпортних товарів.

НБУ поступово девальвує обмінний курс під тиском нарощування валютного попиту, яке спостерігається протягом усього року.

Запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування ряду валютних обмежень в умовах гігантського структурного валютного дефіциту розбалансувало валютні очікування, насамперед у населення. За 11 місяців НБУ витратив на підтримку гривні 30 млрд дол. США (+18% проти 2023 року). Населення наростило купівлю іноземної валюти в 3 рази та формує уже 40% усіх валютних інтервенцій НБУ. Облікова ставка НБУ не здатна вплинути на корекцію валютного попиту в умовах розбалансованих валютних очікувань. 

Третій фактор, на який слід звернути увагу при аналізі інфляції, — це воєнна специфіка формування структури витрат бізнесу та населення. Воєнні фактори впливають на зміни пріоритетів у споживчих настроях – знижуються попит та ціни на товари не першої потреби (товари легкої промисловості, побутової техніки, розважальних послуг). З іншого боку, воєнні фактори впливають на доступність транспортних шляхів та ринків збуту, що впливає на витрати виробників. Облікова ставка не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими по своїй природі.

Читайте також: Поводження НБУ з обліковою ставкою оплачується коштом держбюджету

Четвертий ключовий фактор інфляційної динаміки – фіскальний дефіцит, який у 2024 р. сягає 23% ВВП.  Для фінансування  фіскального дефіциту уряд залучає зовнішню допомогу, під яку НБУ проводить постійну гривневу емісію. У 2024 р. обсяг додаткової гривні, надрукованої НБУ та випущеної в обіг через фіскальні канали, склав 997 млрд грн. 

А всього з початку війни гривнева емісія НБУ складає вже 3,7 трлн грн (включаючи 0,4 трлн грн під викуп ОВДП уряду у 2022 році та сплату процентів банкам за депсертифікатами обсягом 0,2 трлн грн). Однак вся ця гривнева маса не формує надлишкового попиту в економіці, оскільки:

• по-перше, значна її частина конвертується назад в іноземну валюту через міжбанківський валютний ринок і не потрапляє на гривневі споживчі ринки;
• по-друге, обсяг фіскальних стимулів становить лише 2/3 від втрат довоєнного номінального ВВП, тобто сукупний попит залишається пригніченим; 
• по-третє, "фіскальну інфляцію" стримують ризики воєнної невизначеності, в результаті яких населення, що отримує бюджетні трансферти, поки що віддає перевагу збереженню отриманих від держави коштів на майбутнє, аніж їх витрачанню на поточні потреби. 

Облікова ставка не може вплинути на розмір фіскального дефіциту воєнного часу, оскільки цей розмір диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів.

Таким чином, переважна більшість проінфляційних чинників в Україні перебуває поза межами дії монетарних інструментів НБУ: 

• Зростання вартості витрат штовхає ціни вгору незалежно від розміру ключової процентної ставки НБУ. 
• Бізнес в Україні покладається не на кредитне плече банків, а переважно фінансується, користуючись з власних коштів (працюючі кредити бізнесу складають лише 7% ВВП). 
• Уряд не збирається скорочувати оборонні видатки у відповідь на підвищення облікової ставки й переважно покриває брак коштів на їх фінансування з зовнішніх джерел, а не з коштів внутрішнього позикового ринку.

Однак, попри це, НБУ продовжує зберігати ультражорсткі параметри процентної політики, що триває уже понад 2 роки. Протягом 2023-2024 рр. номінальна середня облікова ставка вдвічі перевищувала середній рівень інфляції, а реальна облікова ставка вдвічі перевищувала середні темпи приросту реального ВВП. Умови, коли базова ставка позичкового процента перевищує темпи реального ВВП, перешкоджають залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів та послуг. 

Окремий аспект інфляційної проблематики України – занадто оптимістичні прогнози НБУ. В жовтневому Інфляційному звіті НБУ опублікував середньостроковий макроекономічний прогноз, де закладається зниження інфляції до 6,9% у 2025 р. та до 5,0% у 2026 році. Поряд з цим НБУ очікує, що у 2026 р. негативний розрив ВВП скоротиться майже до 0%, тобто українська економіка досягне рівня свого потенціалу. При цьому такий ідеалістичний сценарій у НБУ кореспондується з одночасним збереженням торгівельного дефіциту обсягом 34 млрд дол. та рівнем безробіття у 11%.

Мало того, що опублікований прогноз є нелогічним з погляду дії поточних структурних факторів інфляції – девальвації, тарифів, росту собівартості. Опублікований прогноз НБУ є ще й внутрішньо неконсистентним, оскільки «нульовий» розрив ВВП може бути лише в умовах, коли не виникає ні інфляційного, ні дефляційного тиску. А як може не виникати проінфляційного тиску при торговому дефіциті у 15% ВВП%? Чи рівні безробіття понад 10% робочої сили? 

Читайте також: Фінансова система на порозі некерованої девальвації

Зазначене свідчить про наявність системних прогалин у питанні підготовки економічних прогнозів центрального банку. Модельний апарат НБУ потребує адаптації до нових економічних умов, зокрема в частині розробки моделей прогнозування структурної інфляції.

Інфляційні прогнози НБУ закладаються в проспекти змін облікової ставки НБУ. Тому погіршення точності інфляційних прогнозів НБУ, недооцінка факторів інфляції та внутрішня неконсистентність прогнозів НБУ ставлять під сумнів усю адекватність монетарної політики НБУ. 

На мою думку, подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними, аніж дезінфляційними факторами. Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення росту цін виробників на ціни споживчого ринку — вказують на високу ймовірність збереження тренду до підвищення рівня інфляції в найближчій перспективі.

За моїми оцінками, якщо темпи річної девальвації  гривні залишаться на рівні 12-14%, то інфляція в наступному році підніметься до 10-12%, що відображатиме історичні пропорції щодо перенесення ефектів обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. Інфляційний прогноз НБУ на 2025 р. щодо зниження інфляції до 6,9% виглядає відверто заниженим.

Стримувати інфляцію підвищенням облікової ставки немає сенсу, оскільки природа нинішньої інфляції — ріст вартості витрат і девальвація гривні, а не фактори підвищення зарплат чи попиту. Інфляція витрат перекладається у ціни реалізації незалежно від процентної ставки, а девальвація гривні в теперішніх умовах структурного дефіциту валюти та гнучкого обмінного курсу залежить від обсягу  інтервенцій НБУ, а не від рівня його процентної ставки. 

Спеціально для Еспресо.

Про автора: Богдан Данилишин, професор Київського національного економічного університету ім. Вадима Гетьмана, ексголова Ради НБУ.

Редакція не завжди поділяє думки, висловлені авторами блогів.