Чому параметри інфляції викликають дискусії

Скажу відразу: нічого особливого в урядових і нацбанківських прогнозах немає. НБУ прогнозує вищий реальний ВВП і нижчу інфляцію, а уряд — навпаки. Тобто по номінальних приростах цифри приблизно однакові. Різниця в 1-2 відсоткових пункти при масштабах падіння ВВП у 25% - це мізерна величина.

Тоді в чому конфлікт? Якщо вже дійде до того, що комусь треба буде коригувати інфляційний прогноз, то слід врахувати наступне. НБУ регулярно помиляється з інфляційними прогнозами. Він їх і так постійно корегує. НБУ сліпо вірить в ефективність своїх монетарних інструментів, які повинні привести до цілі у 5%. Але у нас не було і немає достатньої монетарної трансмісії та домінують структурні шоки. Крім того, наявний  колосальний відкладений попит.

Тобто прогноз НБУ базується на дещо утопічних ідеях монетарного подолання інфляції, а прогноз уряду — на більш раціональних припущеннях.

Але все одно — різниця в прогнозах НБУ та уряду в рамках статистичної похибки.

Ми прожили 2 роки в умовах ультражорстокої політики НБУ та ультрам’якої політики уряду — і ніхто не бачив конфлікту інтересів фіскальної та монетарної політики. А тепер хтось узрів цей конфлікт у різних прогнозах інфляції..

Читайте також: Поводження НБУ з обліковою ставкою оплачується коштом держбюджету

Загалом, згідно з теорією, конфлікт між фіскальною і монетарною політикою виникає тоді, коли одна з них експансивна, а інша — рестрикційна. І це ніяким чином не пов’язане з різними прогнозами інфляції, а  з параметрами процентної ставки й фіскального дефіциту в порівнянні з потенційним чи реальним ВВП. І за цими параметрами монетарна політика НБУ залишиться рестрикційною, а фіскальна політика уряду — експансійною. От проблема.

Подивімось на природу інфляції більш прискіпливо.

У серпні рівень річної інфляції підвищився до 7,5% порівняно з 5,4% в липні. Порівняно з попереднім місяцем середні споживчі ціни зросли на 0,6%.

Переважна більшість проінфляційних чинників в Україні мали структурний характер (тобто є обумовленою зростанням вартості витрат). Підвищення тарифів на електроенергію та здорожчання вартості енергоносіїв пов’язане зокрема з тим, що послуги електропостачання зросли на 64% у річному вимірі.

Також відносно високе зростання цін (понад 10%) зафіксовано на вершкове масло, хліб, фрукти, овочі, послуги автотранспорту, медичні послуги та ліки, послуги освіти, послуги харчування та проживання.

Натомість зниження рівня цін (на річному горизонті) зафіксовано на м'ясо, яйця, олію, цукор, одяг та взуття, побутову техніку, послуги відпочинку.

Попри додаткові структурні чинники інфляції, загальний рівень інфляції залишається нижчим як торішніх прогнозів НБУ, опублікованих у період складання проєкту державного бюджету на 2024 р. (10,3%), такі і прогнозів НБУ від квітня 2024 р. (8,4%).

Перманентна помилковість інфляційних прогнозів НБУ свідчить про наявність системних прогалин у питанні підготовки економічних прогнозів центрального банку. Модельний апарат НБУ потребує адаптації до нових економічних умов, зокрема, в частині розробки моделей прогнозування структурної інфляції. Низька якість інфляційних прогнозів НБУ та недооцінка факторів інфляції  ставлять під сумнів усю адекватність національної монетарної політики 2022-2024 рр., адже помилкові інфляційні прогнози були закладені в проспекти змін облікової ставки НБУ.

Домінування немонетарних факторів інфляції знижує ефективність монетарних інструментів зниження інфляції. Однак НБУ продовжує зберігати ультражорстокі параметри процентної політики.

В серпні облікова ставка НБУ становила 13% річних. Тобто реальна ключова ставка в реальному вимірі (за мінусом інфляції) становить 5,5%. Однак, слід врахувати, що з кінця 2023 р. НБУ перейшов на монетарний дизайн нижньої межі. Це значить, що насправді середня ефективна облікова ставка за всіма операціями НБУ є ще вищою — в серпні номінальна ефективна ставка гривневих операцій НБУ склала 14%, а реальна, відповідно, - 6,5% річних.

Читайте також: Фінансова система на порозі некерованої девальвації

В умовах, коли базова ставка позичкового процента кількаразово перевищує темпи реального ВВП не варто очікувати активного відновлення економічної діяльності коштом кредитних джерел.

Особливості структурної інфляції. Коли інфляція генерується зростанням вартості витрат (а не ростом попиту), то її перенесення на ціни реалізації є неминучим, якою б високою не була ключова процентна ставка НБУ. Це також слід враховувати при застосуванні монетарних методів зниження інфляції.

У травні-серпні 2024 р. додатковим проінфляційним чинником стала девальвація обмінного курсу гривні, яка посилилась внаслідок поспішних дій НБУ з валютної лібералізації (запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування ряду валютних обмежень). В річному вимірі девальвація гривні склала 12%, що підштовхнуло населення до посиленої конвертації наявної гривні у валютні активи. З початку року населення викупило 7,1 млрд дол. готівкової та безготівкової іноземної валюти, що складає майже 30% отриманої за цей період зовнішньої допомоги! Валютну паніку поки що вдається вгамовувати інтенсивними валютними інтервенціями НБУ – по 100-150 млн дол. на день.

Всього за січень-серпень НБУ провів інтервенцій з підтримки гривні на суму 20,2 млрд дол., що складає 81% від отриманої у цей період зовнішньої допомоги.

Імпортні товари займають понад 50% в структурі споживчого кошика населення, тому девальвація гривні має відчутний ефект на індексі споживчих цін.

Потенційно значні інфляційні ризики зберігаються з боку фіскального дефіциту. Поточний фіскальний дефіцит досягає 23% ВВП за плинний рік (без врахування грантів). Однак, на цей час вплив фіскального дефіциту на ріст цін є обмеженим, оскільки його розмір становить лише 2/3 від втрат номінального ВВП порівняно з довоєнним періодом.  Також "фіскальну інфляцію" стримують ризики воєнної не визначеності,  в результаті яких населення більшою мірою бажає приберегти кошти на майбутнє, ніж витрачати на поточні потреби.

Подальші перспективи інфляції визначатимуться як проінфляційними, так і контрінфляційними факторами. Низький споживчий попит та структурний характер інфляції стримуватимуть розкручування цінової спіралі. Водночас підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, потенційні ризики девальвації гривні залишаються вагомими проінфляційними чинниками.

Спеціально для Еспресо.

Про автора: Богдан Данилишин, академік НАН України

Редакція не завжди поділяє думки, висловлені авторами блогів.